바이오 −34%, 이제 전환사채가 회사를 물어뜯습니다… 풋옵션·차환의 악순환부터 뜯어봅니다

요즘 바이오 주가 빠지는 걸 보면서, 저는 화면의 파란 숫자보다 공시창을 더 자주 열어봤어요. 주가가 빠지면 계좌가 아프지만, 바이오텍은 주가가 빠지면 회사가 아프거든요. 이익이 안 나는 회사들이 R&D 자금을 빌려 쓴 방식, 바로 전환사채(CB) 때문입니다.

저는 바이오가 주전공이라 이 구조가 특히 무섭게 보여요. 주가 하락이 단순히 '싸졌다'로 끝나는 게 아니라, 재무 문제 → 차환 → 추가 하락 → 지분 희석 → 경영권 이슈로 굴러가는 고리가 이미 돌기 시작했거든요. 오늘은 그 고리를 하나씩 뜯어봅니다.

 

이 포스트 한눈에 요약!

• 바이오텍은 대부분 이익이 없어서, 기술이전(L/O) 아니면 자금조달로 R&D를 굴려요. 그 조달 창구가 전환사채(CB)였습니다.
• 근데 주가가 전환가액보다 한참 밑으로 빠지자, CB 투자자들이 주식 전환을 포기하고 풋옵션(조기상환)을 걸기 시작했어요. "주식 말고 현금으로 돌려달라"는 거죠.
• 문제는 갚을 돈이 없다는 것. 그래서 지금의 낮은 주가에서 또 CB를 찍거나 유상증자를 합니다. '빚 갚으려고 빚 내는' 차환이에요.
• 시장은 이걸 바로 악재로 읽고 주가가 또 빠지죠. 게다가 차환이라 실제 운영자금으로 남는 건 얼마 없고, 최대주주 지분만 희석됩니다. 심하면 경영권 이슈까지 가고요.
• 그래서 기업들도 급해졌어요. 6월 IR이 50건, 7월은 열흘 만에 24건입니다. 주가가 곧 재무인 바이오텍에게 IR은 자신감의 표현이자 생존 활동이거든요.
• 다만 고리를 실제로 끊는 건 말이 아니라 결과예요. 코오롱티슈진·아리바이오의 3상 톱라인, 리가켐·에이비엘의 학회 데이터, 디앤디의 기술이전 논의까지 하반기가 '증명의 시간표'입니다.
• 그래서 제 결론은, 이건 '주가만 오르면 해결'되는 문제가 아니라는 거예요. 'CB로 연명하는 구조' 자체를 바꿔야 합니다. 거래소가 성과 없는 기업의 상장 문턱을 높이는 것도 결국 같은 맥락이라고 봐요.

 

1. 무슨 일인가, 바이오텍의 자금줄이 부메랑이 됐다

먼저 구조부터 봅시다. 신약을 개발하는 바이오텍은 대부분 팔 약이 없어요. 매출도 이익도 없죠. 그런데 임상은 돌려야 하고, 연구원 월급도 줘야 합니다. 이 돈을 어디서 구하냐. 기술이전(L/O)이 터지면 제일 좋지만 그건 몇 년에 한 번 있을까 말까고, 결국 대부분은 시장에서 돈을 빌리거나 주식을 찍어서 조달해요. 그 대표 선수가 전환사채, CB입니다.

CB는 이름 그대로 '주식으로 바꿀 수 있는 빚'이에요. 회사는 이자를 거의 안 주고 돈을 빌려서 좋고, 투자자는 나중에 주가가 오르면 주식으로 바꿔 차익을 먹을 수 있어 좋습니다. 주가만 오르면 서로 웃는 구조죠. 실제로 그동안 바이오 주가가 좋을 땐 이게 훌륭한 자금줄이었어요.

그런데 지금처럼 반도체로 돈이 쏠리고 바이오가 통째로 소외되면서 주가가 무너지자, 이 구조가 정반대로 돌아가기 시작했습니다. 낙폭이 어느 정도냐면, KRX 헬스케어 지수가 올해 초 5,670선에서 7월 10일 3,718선까지 밀렸어요. 고점 대비 34% 넘게 빠진 겁니다. 종목별로는 반토막 난 곳이 수두룩하고요. 이쯤 되면 웬만한 CB는 전환가액 아래로 내려갑니다.

2. 고리의 시작, "주식 필요 없고 현금으로 주세요"

CB 투자자 입장에서 생각해봅시다. 전환가액이 1만 원인데 주가가 5천 원이에요. 주식으로 바꾸면 곧바로 반토막이죠. 누가 바꾸겠어요. 이때 투자자가 꺼내드는 카드가 풋옵션, 즉 조기상환 청구권입니다. "주식 안 받을게. 원금 내놔."

이게 지금 실제로 벌어지고 있어요. 경남제약이 풋옵션 행사로 25억 원 규모 CB를 만기 전에 되사갔고, HLB생명과학도 약 61억 원, 신테카바이오도 20억 원 규모를 만기 전 취득했습니다. 버티는 쪽도 있어요. 킵스바이오파마는 CB 만기를 1년 미뤘는데, 대신 0%였던 이자를 7%로 올려줬습니다. 시간을 사는 대가로 이자를 얹어준 거죠. 바이오프로테크도 만기를 2년 연장했고요.

여기에 리픽싱(전환가 하향)도 겹칩니다. 주가가 빠지면 계약에 따라 전환가를 낮춰주는데, 전환가가 낮아지면 같은 돈으로 받는 주식 수가 늘어나요. 기존 주주 입장에선 나중에 쏟아질 물량이 더 늘어나는 겁니다. 실제로 진양제약, 바이오플러스 같은 곳이 전환가를 낮추면서 잠재 주식 수가 늘었어요.

조기상환·만기연장·리픽싱

3. 제가 제일 하고 싶은 얘기, 진짜 문제는 '차환의 악순환'이다

자, 여기서부터가 핵심이에요. 풋옵션이 들어왔으면 돈을 갚아야 하잖아요. 근데 이 회사들, 갚을 돈이 없습니다. 애초에 이익이 안 나니까 CB를 찍었던 거니까요.

그럼 어떻게 하냐. 돈을 구해서 갚아야죠. 어디서? 또 CB를 찍거나, 주주배정 유상증자를 합니다. 빚 갚으려고 빚을 내는 것, 차환이에요. 그리고 이게 이 글에서 제일 아픈 대목입니다. 왜냐면 이 조달은 회사를 키우는 돈이 아니라 구멍을 메우는 돈이거든요. 임상에 쓸 돈도, 연구원 뽑을 돈도 아니에요. 그냥 나갈 돈을 막는 데 쓰입니다.

문제는 여기서 끝이 아니에요. 세 가지가 연쇄로 터집니다.

하나, 시장이 바로 알아챕니다. '아, 저건 성장하려고 조달하는 게 아니라 빚 갚으려고 하는 거구나.' 그래서 조달 공시가 뜨는 순간 악재로 읽히고 주가는 또 빠져요.

둘, 그 낮아진 주가에서 새 CB·유증이 발행되니, 발행 단가가 더 낮아집니다. 같은 돈을 구하려면 주식을 더 많이 찍어야 하고, 희석은 더 커져요.

셋, 그렇게 희석이 반복되면 최대주주 지분이 계속 얇아집니다. 창업자 지분이 한 자릿수까지 깎이면, 그때부턴 경영권 이슈가 남의 일이 아니에요. 적대적 인수나 외부 자본 유입에 무방비가 되는 거죠.

주가 하락 → 풋옵션 → 차환 → 주가 재하락 → 더 큰 희석. 이 고리가 한 바퀴 돌 때마다 회사는 조금씩 더 마릅니다. 저는 지금 바이오 섹터에서 벌어지는 진짜 위기가 이거라고 봐요. 주가가 빠진 게 문제가 아니라, 주가가 빠져서 회사가 망가지는 경로가 열렸다는 게 문제입니다.

바이오텍 CB 악순환 고리

4. 여기서 한 꺼풀 더, '스토리'의 시대가 끝나가고 있다

이 악순환이 왜 하필 지금 터졌을까요. 저는 시장의 기준이 바뀌고 있기 때문이라고 봐요.

예전엔 기술이전 가능성이나 플랫폼 얘기만으로도 기업가치가 붙었어요. '스토리'만으로 프리미엄이 붙던 시절이죠. 그 프리미엄을 믿고 CB 투자자도 들어왔고요. 그런데 최근 그 스토리가 깨지는 장면이 연달아 나왔습니다. 펩트론은 릴리와의 공동연구에 시장이 기대하던 마운자로 성분(터제파타이드)이 포함되지 않는다는 취지의 발언이 나오며 주가가 급락했어요. 시장이 상상한 그림과 실제 계약의 내용이 다르다는 게 드러난 거죠. HLB는 간암 치료제 병용요법이 세 번째 보완요구서(CRL)를 받았습니다. 이번 건 제조시설(중국 파트너사 GMP) 문제라 데이터 자체와는 결이 다르지만, '세 번째 지연'이라는 사실 자체가 신뢰를 갉아먹었어요.

이런 일이 겹치면서 투자자의 시선이 '스토리'에서 '결과'로 옮겨가고 있습니다. 이제는 기술이전 계약도 규모가 아니라 실제 개발 진척과 후속 마일스톤이 들어오는지를 봐요. 저는 이 변화가 아프지만 건강하다고 봅니다. 기대만으로 붙은 프리미엄이 빠지는 과정이니까요.

5. 그래서 기업들도 급해졌다, 'IR 대공세'가 벌어지는 이유

이 상황을 회사들이 모를 리 없죠. 그래서 지금 바이오 기업들이 투자자를 만나러 미친 듯이 뛰어다니고 있습니다.

숫자로 보면 확연해요. 6월 한 달간 제약바이오 기업들이 연 IR이 50건입니다. 7월은 10일까지만 벌써 24건이고요. 이 속도면 6·7월 두 달 만에 1분기 전체(81건)를 넘어섭니다. 대형 제약사(유한양행·한미약품)부터 바이오텍(알테오젠·에이비엘바이오·리가켐바이오·디앤디파마텍·오스코텍)까지 죄다 나섰어요. 에이비엘바이오와 리가켐바이오는 아예 여의도에서 대형 IR 데이를 열고 대표가 직접 마이크를 잡았고요.

업계에선 이걸 '자신감의 표현'으로 읽습니다. 펀더멘털엔 문제가 없으니 직접 보여주겠다는 거죠. 실제로 틀린 말은 아니에요. 에이비엘바이오는 위암 이중항체(ABL111)가 1b상에서 좋은 반응률을 낸 걸 근거로 2상을 건너뛰고 연말 3상 직행을 선언했고, 리가켐바이오는 엔허투 내성 환자에서 질병통제율 100%를 기록한 ADC(LCB14) 데이터를 12월 학회에서 공개하겠다고 했습니다. 자신 없으면 못 할 얘기죠.

근데 저는 여기에 한 겹을 더 봅니다. 앞에서 본 CB 구조를 떠올려보세요. 이들에게 주가는 단순한 시세가 아니라 재무 그 자체예요. 주가가 전환가 위로 올라가면 풋옵션 압박이 사라지고, 조달 단가가 올라가면 같은 돈을 덜 희석하고 구할 수 있습니다. 즉 지금의 IR 러시는 자신감의 표현인 동시에, 생존 활동이기도 합니다. 저는 이걸 비난하려는 게 아니에요. 오히려 당연하고, 해야 할 일이라고 봅니다. 다만 투자자 입장에선 '왜 지금 저렇게 열심히 설명하려 할까'라는 배경을 알고 듣는 게 낫다는 거죠.

6. 그럼 고리는 뭐가 끊나, 결국 하반기 '데이터'다

자, 그럼 이 악순환을 실제로 끊을 수 있는 게 뭐냐. 저는 말이 아니라 결과라고 봐요. IR로 아무리 설명해도 주가를 되돌리는 건 결국 데이터거든요. 그리고 다행히 하반기엔 그 데이터가 줄줄이 나옵니다.

당장 이달, 코오롱티슈진이 골관절염 세포유전자치료제(TG-C, 옛 인보사)의 미국 3상 톱라인을 공개해요. 과거 국내 허가 취소라는 큰 상처를 안고 미국에서 계속 밀어붙인 물질이라, 성공하면 상징성이 큽니다. 3분기엔 디앤디파마텍이 MASH 치료제(DD01)의 2상 결과보고서를 받고, 이를 근거로 글로벌 제약사들과 기술이전 논의를 구체화할 예정이고요. 3~4분기엔 아리바이오가 먹는 알츠하이머 치료제(AR1001)의 글로벌 3상 톱라인을 내놓습니다. 13개국 230개 센터에서 1,300명 넘게 투약을 마친 임상이라, 결과에 따라 파장이 클 수밖에 없어요.

이어서 10월엔 에이비엘바이오가 유럽종양학회(ESMO)에서 추가 데이터를 공개하고 연말 3상 개시를 노리고, 12월엔 리가켐바이오가 유방암 학회(SABCS)와 혈액학회(ASH)에서 ADC 데이터를 풉니다. 한미약품은 연내 에페글레나타이드의 국내 허가를 기대하고 있는데, 나오면 국내 제약사가 자체 개발한 첫 GLP-1 비만 치료제가 돼요. 여기에 삼성바이오로직스의 5공장 램프업, 휴젤의 미국 직판 같은 '실제로 돈 버는' 이벤트도 하반기에 몰려 있고요.

정리하면, 하반기는 '증명의 시간표'예요. 그리고 이게 CB 악순환과 정확히 맞물립니다. 데이터가 나오고 주가가 회복되면 전환가 위로 올라가면서 풋옵션 압박이 풀리고, 조달도 정상 가격에 할 수 있어요. 반대로 데이터가 실망스러우면? 그 회사는 고리 안에서 한 바퀴 더 돌게 되는 거죠. 그래서 저는 하반기 이 달력을, 단순한 '호재 일정'이 아니라 '누가 이 고리에서 빠져나오는지 가려지는 시간표'로 봅니다.

하반기, 증명의 달력

7. 그래서, 이걸 어떻게 풀어야 하나

제일 쉬운 답은 '주가가 오르면 된다'예요. 실제로 주가만 회복돼도 전환가 위로 올라가니 풋옵션 압박이 사라지고, 차환도 필요 없어지죠. 근데 저는 이 답이 게으르다고 봐요. 시장이 다시 식으면 똑같은 일이 반복될 테니까요. 주가는 우리가 정할 수 있는 게 아니고요.

그래서 저는 구조를 봐야 한다고 생각합니다. 세 가지예요.

하나, 조달 방식 자체를 바꿔야 해요. CB는 주가가 오를 때만 작동하는 도구예요. 주가가 빠지면 즉시 빚으로 돌변합니다. 결국 바이오텍이 살려면 '빌린 돈'이 아니라 '번 돈'으로 R&D를 굴려야 해요. 기술이전 계약금과 마일스톤, 즉 실제로 벌어들이는 현금이 그거고요. 여기에 국가 정책자금이 데스밸리 구간을 받쳐주는 것도 CB 의존도를 낮추는 데 도움이 되겠죠.

둘, 시장의 신뢰를 회복해야 합니다. 앞서 본 것처럼 '기대와 실제의 괴리'가 드러날 때마다 섹터 전체가 얻어맞아요. 계약 조건이든 임상 범위든, 회사가 먼저 정확하게 알리는 문화가 자리 잡아야 CB든 유증이든 정상 가격에 조달할 수 있습니다.

셋, 애초에 들어오는 문턱이에요. 최근 거래소가 초기 단계이거나 기술이전 같은 사업 성과가 없는 기업의 상장 문턱을 높이는 것도, 저는 같은 맥락에서 봅니다. 이익도 없고 성과도 없는 회사가 상장부터 하고 CB로 연명하는 구조가 반복되면, 결국 그 부담은 시장과 개인 투자자가 지게 되니까요. 문턱을 높이는 건 당장은 답답해도, 이런 악순환의 입구를 좁히는 일이라고 봅니다.

8. 그래서, 의박이라면 어떻게 볼까

저는 이 이슈도 공포도 희망도 아니고, 그냥 볼 것을 정해두고 담담하게 봅니다. 투자자 입장에서 체크할 게 세 개예요.

하나, 내 종목의 CB 잔액과 풋옵션 시기. 이게 제일 중요합니다. 사업보고서나 공시에서 CB 발행 잔액, 전환가액, 조기상환 청구 가능 시기를 확인하세요. 지금 주가가 전환가액보다 한참 아래인데 하반기에 풋옵션 행사 기간이 도래한다면, 그 회사는 조달 압박을 받을 가능성이 큽니다.

둘, 현금과 소진 속도. 남은 현금으로 몇 분기를 버틸 수 있는지, 그 사이 갚아야 할 CB가 얼마인지. 이 둘을 비교하면 차환이 불가피한지 아닌지가 대충 보여요.

셋, '버는 현금'의 유무. 기술이전 계약금이나 마일스톤이 실제로 들어오는 회사인지, 아니면 오로지 조달로만 버티는 회사인지. 같은 바이오텍이라도 이 차이가 위기에서 생사를 가릅니다.

여기서 작은 하소연 하나. 저는 이 구조가 참 야속해요. 임상은 잘 굴러가는데, 단지 시장이 식었다는 이유로 멀쩡한 파이프라인을 가진 회사가 빚 갚느라 연구를 못 하게 되는 거잖아요. 실패해서 무너지는 건 신약 개발의 숙명이지만, 돈줄이 꼬여서 무너지는 건 좀 억울하죠. 그래서 저는 이 국면에서 '기술력'만 보지 말고 '자금 구조'를 같이 보라고 말하고 싶어요. 좋은 기술이 좋은 재무를 보장하진 않으니까요.

9. 결론

바이오 주가 급락의 진짜 무서움은 계좌가 아니라 회사에 있습니다. 주가가 전환가 밑으로 빠지면 CB는 자금줄에서 빚으로 돌변하고, 풋옵션 → 차환 → 재하락 → 희석이라는 고리가 돌기 시작해요. 그 과정에서 회사엔 연구할 돈이 아니라 빚 갚을 돈만 들어오고, 최대주주 지분은 얇아지고, 끝엔 경영권 문제까지 옵니다.

그래서 이건 '주가야 올라라' 하고 빌 문제가 아니라, CB로 연명하는 구조를 어떻게 바꿀 거냐는 문제예요. 시장은 이미 '스토리'가 아니라 '결과'를 요구하기 시작했고, 거래소가 문턱을 높이는 것도 그 신호고요. 기업들이 IR로 뛰어다니는 것도 절박함의 표현이지만, 결국 그 고리를 끊는 건 말이 아니라 데이터입니다. 다행히 하반기엔 그 데이터가 줄줄이 나와요. 살아남는 건 거기서 증명해 실제 현금을 벌어오는 회사일 겁니다.

투자자인 우리가 할 일도 분명해요. 파이프라인만 보지 말고 CB 잔액과 풋옵션 일정을, 기대감만 보지 말고 남은 현금을 같이 보는 것. 그리고 하반기 데이터 일정을 달력에 적어두고, 누가 고리에서 빠져나오는지 지켜보는 것. 헤드라인이 '바이오 급락'을 외칠 때, 저는 그 회사의 공시창을 먼저 엽니다.

 

※ 본 포스팅은 투자 권유를 목적으로 한 것이 아니며, 투자자에게 다양한 정보를 제공하기 위해 작성된 것입니다. 본 자료의 정확성이나 완전성은 보장되지 않으며, 어떠한 경우에도 투자 결과에 대한 법적 책임의 근거 자료로 사용될 수 없습니다. 모든 투자 판단과 그에 따른 책임은 투자자 본인에게 있습니다.